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Esse texto faz alusão ao artigo de 2007 dos profissionais da consultoria McKinsey Bin Jiang and Timothy Koller.
Princípios Fundamentais de Criação de Valor
As empresas criam valor investindo caixa capital agora para gerar mais caixa no futuro. A quantidade de valor criada é a diferença entre as entradas de caixa e o custo dos investimentos feitos, ajustado para refletir o fato de que fluxos de caixa futuros valem menos dos que os de hoje devido ao valor do dinheiro no tempo e o risco dos fluxos de caixa futuros.
O retorno sobre o capital investido de uma companhia (ROIC) e o crescimento de receita conjuntamente determinam como receitas são convertidas em fluxo de caixas (e lucros). Isso significa que, em última instância, o valor que uma empresa cria é gerado pelo ROIC, pelo crescimento de receita e pela capacidade de sustentar ambos ao longo do tempo.
Uma regra básica que deve ser lembrada é: uma empresa cria valor se o ROIC é maior que o custo de capital (custo de oportunidade para os investidores). Apenas se o ROIC exceder o custo de capital, o crescimento irá aumentar a criação de valor. Crescimento a níveis baixos de retorno, na verdade, reduzem o valor da companhia.
Vamos a algumas definições após essa introdução:
ROIC -> EBIT X (1-T)/Capital Investido. Isto é Lucro operacional após pagamento de impostos dividido pelo capital de giro + ativos fixos (PP&E).
Valor -> Em sua forma mais pura, valor é a soma dos valores presentes de fluxos de caixa esperados no futuro. Criação de valor é a mudança no valor devido a performance da companhia (mudanças no ROIC e em crescimento. Em alguns casos, nos referimos a valor e criação de valor baseado em projeções explícitas de crescimento, ROIC e fluxo de caixa. Em outros, utilizamos o preço de mercado da ação ou o TRS (Total return to shareholders), aumento no preço da ação + dividendos como uma proxy para criação de valor. A relação entre Crescimento, ROIC e Fluxo de caixa
Para mostrar que Crescimento, ROIC e Fluxo de caixa estão matematicamente conectados, veja o exemplo abaixo:
Ambas as empresas lucraram 100 em 2019 e aumentaram suas receitas e lucros a uma taxa de 5% ao ano, isto é, a projeção dos earnings é idêntica. Veja que a empresa A gera fluxos de caixa maiores , pois investe apenas 25% do seu lucro para alcançar o mesmo nível de crescimento da empresa B, que investe 50% do seu lucro. Assim, a menor taxa de investimento da empresa A resulta em fluxos de caixa 50% maiores do que os da empresa B, enquanto lucram a mesma quantidade.
Podemos avaliar as duas companhias descontando os fluxos de caixa futuros por uma taxa de desconto que reflita o que os investidores esperam ganhar ao investir nessas companhias. Supondo uma taxa de desconto de 10%, chegamos em valores aproximados de 1500 para a empresa A e 1000 para a empresa B.
A empresa A investiu 25 Milhões no ano 1 para aumentar seus lucros em 5 milhões no ano 2. Seu retorno sobre o novo capital é de 20% (5 milhões adicionais dividido pelos 25 investidos. Em contrapartida, a empresa B tem um ROIC de 10% (5 milhões adicionais dividido por um investimento de 50 milhões).
Assim, Crescimento = ROIC X Taxa de Investimento. A taxa de investimento é a porção do NOPLAT, isto é, EBIT*(1-T) que é reinvestida no negócio.
Empresa A: 5% = 20% x 25% & Empresa B: 5% = 10% x 50%. Uma outra forma de olhar seria: Fluxo de caixa = Lucro x (1-taxa de investimento), onde taxa de investimento = Crescimento/ROIC.
Então, Fluxo de caixa = Lucro x (1-Crescimento/ROIC)
Empresa A: 75 = 100 x (1-5%/20%)
Empresa B: 50 = 100 x (1-5%/10%)
Balanceando ROIC e Crescimento para criar valor
A figura analisa como diferentes valores de crescimento e ROIC geram diferentes valores para uma companhia. Nesse caso, assumimos 9% de custo de capital e uma empresa que lucra 100 no primeiro ano.
Repare que para qualquer taxa de crescimento, o valor aumenta com melhoras no ROIC. Isto é, com tudo mais constante, um ROIC maior sempre é melhor. O mesmo não pode ser dito para crescimento. Quando o ROIC é alto, crescimento mais acelerado aumenta o valor, mas quando é menor que o custo de capital, crescer destrói valor. Quando o ROIC é menor que o custo de capital, crescer mais rápido significa investir a mais a um retorno que destrói valor.
De modo geral, empresas que possuem um ROIC alto podem gerar mais valor aumentando mais sua taxa de crescimento do que seu ROIC. A lição é: empresas com alto ROIC devem focar em crescimento, enquanto as de baixo ROIC devem focar em melhorar seus retornos antes de crescer. Essa conclusão, claro, assume que aumentar um ponto percentual o crescimento é tão fácil quanto aumentar um ponto percentual de ROIC, com tudo mais constante. A matemática da criação de valor
Esta fórmula relaciona-se com a abordagem do fluxo de caixa descontado no valuation. Na prática, não é tão utilizada por assumir valores constantes para o crescimento e ROIC, o que não costuma ser factível. É possível mostrar, também, que a fórmula revela como ROIC e crescimento determinam múltiplos comumente utilizados para avaliar companhias.
Veja que dividindo ambos os lados pelo EBIT, adaptamos a fórmula para refletir um múltiplo de lucro operacional que é impulsionado pela expectativa de crescimento e pelo retorno sobre o capital investido.
Um analista pode afirmar que uma empresa merece um múltiplo maior do que outra por esperar que ela cresça mais rápido, ganhe mais margem e gere mais caixa.
