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Em um fluxo de caixa descontado, sabemos que o valor de uma firma é função de três variáveis: Sua capacidade de gerar fluxo de caixa, o crescimento esperado desses fluxos de caixa e, por fim, o risco e incerteza associado a esses fluxos de caixa. Todo múltiplo, seja de lucro, receita ou patrimônio líquido também é função dessas mesmas três variáveis - Risco, crescimento e geração de fluxo de caixa. Intuitivamente, portanto, empresas com taxas de crescimento maiores, menos riscos e potencial de geração de caixa deveriam ser negociadas a múltiplos mais altos do que empresas que não possuem essas características. Esse fato já nos faz entender, preliminarmente, o motivo de empresas parecidas (algo que é difícil de mensurar exatamente) negociarem a múltiplos distintos.
Vamos ver, então, os determinantes do múltiplo EV/EBITDA para responder a pergunta desejada. Voltaremos para o modelo de valuation com o fluxo de caixa para a firma desenvolvido em um fluxo de caixa descontado:
Estimamos o valor da empresa (seus ativos operacionais) como:
(1) EV = FCFF1 / WACC - g
Podemos reescrever o fluxo de caixa para a firma em termos do EBITDA:
(2) FCFF = EBIT(1-t) + D&A - Capex - ΔWK =
(3) = (EBITDA - D&A)(1-t) - (Capex - D&A + ΔWK).
Veja que o termo dentro do parêntesis a direita representa o reinvestimento para uma empresa manter suas operações (o denominador do ROIC).
Substituindo o que encontramos na equação inicial, obtemos:
(4) EV = EBITDA1 (1-t) - D&A1 (1-t) - Reinvestimento1 / WACC- g
Os 5 grandes determinantes do EV/EBITDA são visíveis nessa equação:
Taxa de Imposto: Mantendo os outros fatores constantes, empresas com menores taxas de impostos deveriam ter múltiplos mais elevados do que companhias similares com taxas de imposto mais altas.
Necessidade de Investimento: Mantendo os outros fatores constantes, quanto maior a necessidade de investimento para gerar o crescimento esperado, menor o valor do múltiplo.
Custo de Capital: Mantendo os outros fatores constantes, empresas com menos custo de capital devem ser negociadas a múltiplos maiores. Naturalmente, esse fator é computado no risco que foi mencionado no primeiro parágrafo do texto.
Expectativa de Crescimento: Mantendo os outros fatores constantes, empresas com expectativas de crescimento mais elevadas serão negociadas a múltiplos maiores.
A repetição da ideia de Ceteris Paribus é importante para que possamos identificar qual fator, de fato, que está determinando a variação no múltiplo.
De modo geral, podemos afirmar que empresas aparentemente parecidas e da mesma indústria podem ter múltiplos diferentes por fatores que não observamos em um primeiro momento. Por trás desses determinantes mencionados, existe um management guiando as decisões estratégicas da companhia, diminuindo ou aumentando o risco de execução e influenciando no custo de capital, por exemplo. Uma empresa que necessita menos Capex e Working Capital para gerar seu fluxo de caixa, apresentará um ROIC maior e deverá ser negociado a um múltiplo mais elevado.
A mesma análise pode ser feita para o P/E: É importante observar, todavia, que este múltiplo é afetado pela estrutura de capital da empresa.
Payout Ratio e Retorno sobre capital próprio: O P/E aumenta a medida que a companhia paga mais dividendo em relação ao seu lucro líquido, para qualquer taxa de crescimento. Além disso, o P/E aumenta a medida que o retorno sobre o capital próprio (ROE) aumenta, para qualquer taxa de crescimento novamente. Lembrando que ROE = Lucro líquido / Patrimônio líquido.
Risco: Naturalmente, o P/E será menor a medida que o risco aumenta. É importante mencionar aqui, entretanto, que estamos analisando o Ke, isto é, o custo de capital próprio e não o WACC como no EV/EBITDA, pois estamos tratando de uma métrica referente apenas aos acionistas e não aos credores.
Expectativa de crescimento do lucro: O P/E aumenta a medida que a taxa de crescimento aumenta, assumindo que o retorno sobre o capital próprio é maior que o custo de capital próprio.